危机反思录｜咆哮的二十年代：房地产泡沫与大萧条

无星无杠

危机反思录｜咆哮的二十年代：房地产泡沫与大萧条

  时至今日，关于房价的话题早就被嚼烂了。

  日本1985年“广场协议”之后的房地产泡沫、美国2000年之后因房地产信贷所导致的次债危机，都足以使人们在房地产泡沫与金融危机之间建立足够的认知。但每每提到1929年那场“大萧条”，人们首先想到的是“黑色星期四”（1929年10月24日）的股票崩盘，很少关注房地产市场的起落对大萧条的爆发以及此后的恢复的重要作用。

  在前一篇文章（《危机反思录｜咆哮的二十年代：炽热的房地产》，澎湃商学院，2019-01-01）中，我们谈到佛罗里达州的房产泡沫蓬勃兴起后终因一场飓风而骤然破灭。很难说，如果没有那场飓风，佛罗里达的房价会走出怎样的曲线。但整个市场对房地产的热情并没有因此而浇灭。迈阿密的财富神话在美国全境传扬，从地方政府到房地产创业者，再到普通民众，人人都希望能够登上这列创富的快车。

  全国性的泡沫

  地方政府对房地产向来抱有热情的期待。在整个咆哮的二十年代，美国各个城市都着力吸引产业的入驻以及劳动者和游客的迁入。他们各施拳脚、口吐莲花，想尽一切办法推荐和夸大“本地特色”以使人们印象深刻。显然，对他们来说，人口的扩张和地产的增值本身就是巨大的财政源泉。

  此外，城市化也是房地产高涨的重要推动力。由于城市规模越来越大，对住房和办公场所的需求随之日益上升。农业的持续萧条让440多万绝望的农民离开农场，涌入城市（详见拙文《危机反思录｜咆哮的二十年代：繁荣背后的衰败》，澎湃商学院，2018-12-21）。这一时期，城市居民占总人口的比例从51.4%上升到大萧条时期的57.6%。这些蓝领工人后备军让城市缝隙和周边郊区的廉价住宅供不应求。

  对房地产的需求，还来自社会阶层的分化。新兴的中产阶层才是开发商们最喜欢的客户。一方面，财富效应的显现，推动着中产阶层追求新型的住宅，以实现其所期待的生活方式。另一方面，他们极易被一切美好的规划所吸引，又能更便利地获得银行的贷款。应运而生的是，风景如画的市郊居住区如雨后春笋般出现，全新的殖民地时期风格的庄园、都铎王朝风格的别墅、地中海风情的白色泥灰房屋等，成为主流的住宅建设风格。新兴的中产阶层纷纷从拥挤的城市公寓搬出来，住进近郊的那些中产社区。

  这一点，在纽约这个首屈一指的大都市典型代表中表现得最为显著。仅从1920年到1927年纽约曼哈顿地区的房价就上涨了38%。而到了1929年的时候，纽约诸多地区已经可以为600万人口提供住房（这相当于当时纽约人口的两倍）。事实上，在佛罗里达的泡沫破灭之后，纽约房价不降反升，并持续到大萧条的来临。

  不得不提的还有，伴随着住宅地产的热度，商业地产也持续升温。纽约等城市中心的摩天大楼项目野心勃勃、鳞次栉比，那些雄伟计划正是人们对未来经济繁荣的无限自信的映射。据后来统计，从1918年到1930年，中心城区的办公面积增长了十倍还多。由于摩天大楼建设周期很长，大萧条发生时很多项目还仍然在进行中（比如帝国大厦落成的1931年，已经是大萧条时期了）。其后果显而易见，大部分大厦在建成初期已面临着无法租赁出去或租金非常低的困境。

  泡沫中的弄潮儿

  当人们回顾大萧条之前的那段历史时通常会说，在当时的股票市场里，不仅仅是那些金融巨头，但凡稍微精明一些的普通人，甚至是报童和鞋童都可能获得巨量的财富。在房地产领域，更是不乏其例。

  随着城市的扩张，纽约曼哈顿东河对岸的皇后区发展迅猛。在一战后的几年间，人口增加了一倍还多，到1929年，常住人口已近百万。皇后区出现了大规模房地产开发的热潮，特朗普家族正是那场盛宴的得益者之一。

  1918年，弗德里克·特朗普（现任美国总统唐纳德·特朗普的祖父）因流感去世，留下纽约皇后区的一栋两层住宅、五块地皮以及几千美元存款。精明能干的妻子带着未成年的儿子（弗雷德·特朗普——唐纳德·特朗普之父），一起创办了房地产公司。弗雷德·特朗普喜欢钻研木工和建筑结构。他和母亲运用自己的优势，在皇后区（后来扩展到布鲁克林区）的地块上建造房子并出租和出售，继而不断从银行贷款买入地皮再开发，迅速实现财富累积。整个二十年代，弗雷德·特朗普通过在郊区购买土地、建设统一规格和样式的木结构经济适用房屋，逐步打开了中产阶层的市场。

  大萧条爆发之际，房地产价格迅速下滑。特朗普家族趁机收购市面上贱卖的地产，进一步扩大业务规模。熬到罗斯福新政时期，适逢政府公款支持建设房屋，以改善受到大萧条冲击民众的居住环境。此时，弗雷德·特朗普捷足先登，通过领取政府资助、兴建平民公寓和房屋逐渐扩大公司的规模，从而实现特朗普房地产帝国的初步崛起。

  被忽略的房地产泡沫

  经济学家们在研究大萧条的时候往往会忽略房地产泡沫的重要性。

  2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学的罗伯特·席勒教授在他的《非理性的繁荣》一书里提出，整个二十年代，美国的土地价格和房产价格指数并没有出现明显的上升，股票市场的投机活动才是大萧条的主要原因。从数据上看确实如此，但因为东西海岸房地产的暴涨与周边乡村房地产的暴跌是相互抵消的，所以房地产价格指数上升并不显著。这就是冰火两重天的二十年代的最为鲜明的特征，在诸多领域，冷与热的对比如此鲜明，以至于事情的本质往往难以辨析。

  探究另一种可能的原因，则是房地产市场中的投资和投机行为难以区分。用“需求”这个词来形容房地产的状况时通常很难表达准确，因为无论是谁都无法区分所谓的居住需求和投机性需求之间的界限。房地产价格的暴涨，究竟来自于何种程度实体经济的需求以及存在何种程度的泡沫化，即便多年之后也往往难以区分。

  还有一个现象，也容易造成研究盲区。即在住房泡沫破灭之后，随即就会出现金融体系的崩溃和经济萧条。而金融体系的崩溃往往是大家更加瞩目的研究热点，致使房地产泡沫的研究常常作为附属品被一带而过。

  房地产在大萧条中的角色

  如果我们把二十年代的股票市场和房地产市场放到一起来看，就会发现这两个市场之间有一种隐含的关系。

  首先，在价格波动的周期方面，两个市场都是从1924年左右开始暴涨，在1926年和1929年分别达到顶峰。房地产的顶峰，比股票的顶峰早出现了两年半的时间。

  其次，在资金投入的规模方面，在房价最高的1925和1926年，新建房屋的总值和股价最高的1928年和1929年新发行的股票总市值相同。这说明，在两个市场泡沫的顶点所涌入的资金量是相当的。

  综合以上，我们无法也不应忽略房地产市场的波动对经济的冲击。

  虽然房地产泡沫破灭和股市崩盘之间并没有时间上完全同步的关系，但考虑到两个市场的暴涨都是在信贷的推动下形成的，且其各自的下跌都为整个经济“债务—通缩”链条的加强提供了相同方向的动力，因此其各自的重要性都不容忽视。

  回顾金融危机史，2007年的次债危机，是以房贷为基础的金融衍生品崩盘为先导，进而导致房地产价格暴跌，是金融市场与房地产市场的共同崩溃。这与1992年发生在日本的“泡沫经济”相似。但在2000年，纳斯达克网络股的崩盘却没有引起房价的下滑，反而迎来房价的暴涨，因此其危害性也相对较小。

  概而言之，并不是所有的房地产泡沫或者股票崩盘都会导致金融危机，正如不是每一次感冒都会导致肺炎。无论房地产市场还是股票市场，在分析它是否会崩盘以及崩盘之后的影响时，都需要考虑经济体自身的健康情况以及外部环境的变化。

  历史的警钟长鸣，悲观的崩溃论容易把问题简单化，而过于乐观也同样幼稚可笑。

（作者郝宴伟为山东大学（威海）商学院副教授，经济学博士）